Les pools de prêt, les teneurs de marché et les liquidations, en termes simples

La finance décentralisée est souvent présentée à travers son vocabulaire, ce qui est le mauvais ordre. Le vocabulaire est intimidant et les mécanismes ne le sont pas. Il en existe essentiellement trois, ils sont construits à partir d’une arithmétique que l’on peut suivre, et les comprendre explique l’essentiel de ce qui se passe quand cette partie du marché se brise.

Mécanisme 1 : le pool de prêt

Le prêt ordinaire nécessite un prêteur, un emprunteur et des conditions. Un pool de prêt supprime le problème de l’appariement : les déposants placent des actifs dans un contrat partagé, les emprunteurs en retirent contre un collatéral, et personne ne négocie avec personne.

Le taux d’intérêt est fixé par une formule, pas par un teneur de marché. La donnée d’entrée est le taux d’utilisation — la part du pool actuellement empruntée. Une faible utilisation signifie un taux bas, car le capital inactif a besoin d’attirer des emprunteurs. Une forte utilisation signifie un taux élevé, car le pool doit attirer des dépôts et décourager de nouveaux emprunts. La plupart des implémentations ajoutent un point d’inflexion : au-delà d’un certain niveau, le taux grimpe brutalement pour protéger la capacité des déposants à retirer leurs fonds.

Deux conséquences en découlent directement et comptent plus que n’importe quel rendement affiché. D’abord, le taux que vous voyez n’est pas un taux qui vous est promis — il se recalcule en continu à mesure que d’autres déposent et empruntent, si bien qu’un rendement affiché est un instantané. Ensuite, si le taux d’utilisation approche son plafond, les déposants ne peuvent pas tous retirer en même temps, car les actifs sont prêtés. Le taux élevé est le système qui appelle à l’aide, pas une récompense pour votre finesse.

L’emprunt est toujours surcollatéralisé : vous déposez plus de valeur que vous n’en retirez. Il n’y a pas d’évaluation de crédit car il n’y a pas d’identité — le collatéral constitue toute la garantie.

Mécanisme 2 : le teneur de marché automatisé

Une plateforme classique met en relation acheteurs et vendeurs dans un carnet d’ordres. Un teneur de marché automatisé détient une réserve de deux actifs et cote un prix dérivé du ratio entre eux, si bien qu’il tradera toujours — sans besoin de contrepartie.

La règle la plus courante maintient constant le produit des deux réserves. Prenons un pool détenant 100 unités d’un actif et 200,000 unités d’un actif stable. Le produit est 20,000,000, et le prix implicite est 2,000. Achetez maintenant 10 unités :

Vous vouliez 10% du pool et avez payé 11.1% au-dessus du prix de départ. Rien ne s’est mal passé ; c’est la courbe qui veut cela. C’est pourquoi le slippage sur un petit pool est brutal et pourquoi la profondeur du pool compte bien plus que n’importe quel frais annoncé. Le frais peut être de 0.3% ; l’impact de prix ci-dessus est plus de trente fois cela.

Cela explique aussi pourquoi l’arbitrage est structurel plutôt que parasitaire. Le pool n’a aucune idée de ce que vaut l’actif — il ne connaît que son propre ratio. Quand le prix extérieur bouge, le pool reste figé jusqu’à ce que quelqu’un trade contre lui, et cette personne empoche la différence. Fournir de la liquidité à un pool signifie vendre systématiquement l’actif qui monte et acheter celui qui baisse. C’est la description honnête de ce que l’on désigne souvent par “perte impermanente”, et il n’y a rien d’impermanent à cela si les prix ne reviennent jamais.

Mécanisme 3 : la liquidation

Chaque position surcollatéralisée a un seuil au-delà duquel le collatéral ne couvre plus confortablement la dette. Le franchir, et n’importe qui peut rembourser une partie de la dette en échange d’une tranche à prix réduit du collatéral. La réduction est l’incitation ; c’est toute la conception.

Cela fonctionne bien en conditions ordinaires et c’est exactement là que le système est fragile dans les mauvaises conditions, pour trois raisons qui arrivent toutes ensemble :

• Les flux de prix. Un contrat ne peut pas voir les prix du marché ; on les lui communique. Lors de mouvements violents, les flux peuvent accuser un retard, et un flux périmé liquide soit des positions qui allaient bien, soit ne parvient pas à liquider celles qui ne vont pas bien.
• L’espace de bloc. Les liquidations sont des transactions et rivalisent pour les mêmes blocs congestionnés que tout le reste. Un krach est précisément le moment où les frais s’envolent, et une liquidation qui ne peut pas être incluse ne se produit pas.
• Les acheteurs. La réduction n’aide que si quelqu’un veut le collatéral. Lors d’une chute brutale, les personnes qui prendraient normalement l’autre côté gèrent leurs propres positions.

Quand les trois se combinent en même temps, le protocole se retrouve à détenir une dette valant plus que le collatéral qui la garantit. Voir liquidation pour la mécanique, et comment la vente forcée interagit avec les ordres en attente pour comprendre pourquoi la cascade s’accélère.

Ce que “décentralisé” retire, et ce qu’il ne retire pas

Cela retire réellement certaines choses. Il n’y a pas de dossier à faire approuver, pas de solde minimum, pas de contrepartie qui peut vous refuser, et les règles sont du code lisible qui s’exécute identiquement pour tout le monde.

Cela ne retire pas le risque — cela en substitue un ensemble à un autre :

Cette dernière ligne, à gauche, mérite qu’on s’y attarde. La capacité de suspendre est généralement décrite comme un défaut de la finance traditionnelle, et parfois c’en est un. C’est aussi un disjoncteur. Un système qui ne peut pas s’arrêter continuera de liquider dans un marché sans acheteurs, exactement comme on le lui a demandé, jusqu’à ce qu’il ne reste plus rien à liquider.

Les trois questions à poser à n’importe quel protocole

D’où viennent les prix, et que se passe-t-il si le flux est erroné ou en retard ? Quel est le collatéral, et est-il corrélé avec ce qui a été emprunté contre lui — car un collatéral corrélé signifie que le krach et la liquidation arrivent ensemble ? Et qui peut changer les règles, à quelle vitesse, et avec quelle approbation ?

Rien de tout cela n’est une recommandation d’utiliser quoi que ce soit de tout cela. Ce sont des systèmes à haut risque dans lesquels une perte totale est un résultat réaliste, y compris par des mécanismes qui n’impliquent aucune erreur de votre part. Notre avertissement expose la position complète.