Pools de empréstimo, formadores de mercado e liquidações, em termos simples

Finanças descentralizadas costumam ser apresentadas pelo vocabulário, o que é a ordem errada. O vocabulário intimida e os mecanismos não. São essencialmente três, são feitos de aritmética que dá para acompanhar, e entendê-los explica quase tudo que acontece quando essa parte do mercado quebra.

Mecanismo 1: o pool de empréstimo

Empréstimo comum precisa de quem empresta, quem toma e condições. Um pool de empréstimo remove o problema de casar as pontas: depositantes colocam ativos em um contrato compartilhado, tomadores retiram ativos contra garantia, e ninguém negocia com ninguém.

A taxa de juros é definida por uma fórmula, não por um formador de mercado. A entrada é a utilização — a fatia do pool atualmente emprestada. Utilização baixa significa taxa baixa, porque capital parado precisa atrair tomadores. Utilização alta significa taxa alta, porque o pool precisa atrair depósitos e desestimular mais empréstimo. A maioria das implementações acrescenta um joelho: acima de certo nível, a taxa sobe forte para proteger a capacidade de saque dos depositantes.

Duas consequências decorrem direto disso e importam mais que qualquer rendimento de manchete. Primeira, a taxa que você vê não é uma taxa que te prometeram — ela é recalculada continuamente conforme outros depositam e tomam emprestado, então um rendimento cotado é uma fotografia. Segunda, se a utilização se aproxima do teto, os depositantes não conseguem sacar todos ao mesmo tempo, porque os ativos estão emprestados. A taxa alta é o sistema pedindo ajuda, não recompensa por esperteza.

Tomar emprestado é sempre sobrecolateralizado: você deposita mais valor do que retira. Não existe análise de crédito porque não existe identidade — a garantia é toda a avaliação de risco.

Mecanismo 2: o formador de mercado automatizado

Uma plataforma convencional casa compradores com vendedores em um livro de ofertas. Um formador de mercado automatizado guarda uma reserva de dois ativos e cota um preço derivado da proporção entre eles, então ele sempre vai negociar — nenhuma contraparte necessária.

A regra mais comum mantém constante o produto das duas reservas. Pegue um pool com 100 unidades de um ativo e 200.000 unidades de um ativo estável. O produto é 20.000.000, e o preço implícito é 2.000. Agora compre 10 unidades:

Você queria 10% do pool e pagou 11,1% acima do preço inicial. Nada deu errado; isso é a curva. É por isso que slippage em um pool pequeno é brutal e por que a profundidade do pool importa muito mais que qualquer taxa anunciada. A taxa pode ser 0,3%; o impacto de preço acima é mais de trinta vezes isso.

Isso também explica por que a arbitragem é estrutural, e não parasitária. O pool não faz ideia de quanto o ativo vale — ele só conhece a própria proporção. Quando o preço lá fora se move, o pool fica desatualizado até alguém negociar contra ele, e esse alguém leva a diferença. Fornecer liquidez a um pool significa vender sistematicamente o ativo que sobe e comprar o que cai. Essa é a descrição honesta do que costuma ser rotulado «perda impermanente», e não há nada de impermanente nisso se os preços não voltarem.

Mecanismo 3: a liquidação

Toda posição sobrecolateralizada tem um limite em que a garantia deixa de cobrir a dívida com folga. Ao cruzá-lo, qualquer um pode quitar parte da dívida em troca de uma fatia com desconto da garantia. O desconto é o incentivo; esse é todo o desenho.

Isso funciona bem em condições normais e é exatamente onde o sistema é frágil nas ruins, por três razões que chegam todas juntas:

• Oráculos de preço. Um contrato não enxerga preços de mercado; alguém informa a ele. Durante movimentos violentos os oráculos podem atrasar, e um oráculo desatualizado ou liquida posições que estavam bem, ou deixa de liquidar as que não estão.
• Espaço de bloco. Liquidações são transações e disputam os mesmos blocos congestionados que todo o resto. Um crash é justamente quando as taxas disparam, e uma liquidação que não consegue ser incluída não acontece.
• Compradores. O desconto só ajuda se alguém quiser a garantia. Em uma queda forte, quem normalmente ficaria do outro lado está administrando as próprias posições.

Quando as três apertam ao mesmo tempo, o protocolo acaba segurando dívida que vale mais que a garantia por trás dela. Veja liquidação para a mecânica, e como a venda forçada interage com ordens em espera para entender por que a cascata acelera.

O que «descentralizado» remove e o que não remove

Remove algumas coisas de verdade. Não há solicitação a ser aprovada, não há saldo mínimo, não há contraparte que possa te recusar, e as regras são código legível que executa igual para todos.

O que não remove é risco — troca um conjunto por outro:

Vale parar naquela última linha da esquerda. A capacidade de interromper costuma ser descrita como defeito das finanças tradicionais, e às vezes é. Ela também é um disjuntor. Um sistema que não consegue parar vai continuar liquidando contra um mercado sem compradores, exatamente como instruído, até não sobrar nada para liquidar.

As três perguntas que vale fazer a qualquer protocolo

De onde vêm os preços, e o que acontece se o oráculo estiver errado ou atrasado? Qual é a garantia, e ela é correlacionada com aquilo que foi tomado emprestado contra ela — porque garantia correlacionada significa que o crash e a liquidação chegam juntos? E quem pode mudar as regras, com que rapidez, e com aprovação de quem?

Nada disso é recomendação de usar qualquer uma dessas coisas. São sistemas de alto risco em que a perda total é um resultado realista, inclusive por mecanismos que não envolvem erro nenhum da sua parte. Nosso aviso legal apresenta a posição completa.