Kreditpools, Market Maker und Liquidationen, einfach erklärt

Die dezentrale Finanzwelt wird oft über ihr Vokabular eingeführt, was die falsche Reihenfolge ist. Das Vokabular ist einschüchternd, die Mechanismen sind es nicht. Es gibt im Wesentlichen drei, sie sind aus nachvollziehbarer Arithmetik gebaut, und sie zu verstehen erklärt das meiste, was passiert, wenn dieser Teil des Marktes zusammenbricht.

Mechanismus 1: der Kreditpool

Gewöhnliche Kreditvergabe braucht einen Kreditgeber, einen Kreditnehmer und Bedingungen. Ein Kreditpool beseitigt das Zuordnungsproblem: Einleger geben Assets in einen gemeinsamen Contract, Kreditnehmer entnehmen Assets gegen Sicherheiten, und niemand verhandelt mit irgendjemandem.

Der Zinssatz wird durch eine Formel festgelegt, nicht durch einen Market Maker. Der Input ist die Auslastung — der Anteil des Pools, der gerade verliehen ist. Niedrige Auslastung bedeutet eine niedrige Rate, weil brachliegendes Kapital Kreditnehmer anlocken muss. Hohe Auslastung bedeutet eine hohe Rate, weil der Pool Einlagen anziehen und weitere Kreditaufnahme bremsen muss. Die meisten Implementierungen fügen einen Knick ein: Ab einem bestimmten Niveau steigt die Rate steil an, um die Auszahlungsfähigkeit der Einleger zu schützen.

Zwei Konsequenzen folgen direkt daraus und zählen mehr als jede Schlagzeilen-Rendite. Erstens: Die angezeigte Rate ist keine dir versprochene Rate — sie berechnet sich laufend neu, während andere einzahlen und leihen, ein zitierter Ertrag ist also eine Momentaufnahme. Zweitens: Nähert sich die Auslastung ihrer Obergrenze, können nicht alle Einleger gleichzeitig auszahlen, weil die Assets verliehen sind. Die hohe Rate ist das System, das um Hilfe bittet, keine Belohnung für Cleverness.

Kreditaufnahme ist immer überbesichert: Du hinterlegst mehr Wert, als du entnimmst. Es gibt keine Bonitätsprüfung, weil es keine Identität gibt — die Sicherheiten sind die gesamte Absicherung.

Mechanismus 2: der automatisierte Market Maker

Eine herkömmliche Plattform bringt Käufer und Verkäufer in einem Orderbuch zusammen. Ein automatisierter Market Maker hält eine Reserve aus zwei Assets und leitet einen Preis aus deren Verhältnis ab, sodass er immer handelt — keine Gegenpartei nötig.

Die häufigste Regel hält das Produkt der beiden Reserven konstant. Nimm einen Pool mit 100 Einheiten eines Assets und 200.000 Einheiten eines stabilen Assets. Das Produkt ist 20.000.000, und der implizite Preis ist 2.000. Kaufe jetzt 10 Einheiten:

Du wolltest 10 % des Pools und hast 11,1 % über dem Startpreis gezahlt. Nichts ist schiefgegangen; das ist die Kurve. Deshalb ist Slippage bei einem kleinen Pool brutal, und deshalb zählt die Pool-Tiefe weit mehr als jede beworbene Gebühr. Die Gebühr mag 0,3 % betragen; die Preiswirkung oben ist mehr als das Dreißigfache davon.

Das erklärt auch, warum Arbitrage strukturell ist statt parasitär. Der Pool weiß nicht, was das Asset wert ist — er kennt nur sein eigenes Verhältnis. Bewegt sich der externe Preis, ist der Pool veraltet, bis jemand dagegen handelt, und diese Person nimmt sich die Differenz. Liquidität in einen Pool zu geben bedeutet, systematisch das steigende Asset zu verkaufen und das fallende zu kaufen. Das ist die ehrliche Beschreibung dessen, was oft als “Impermanent Loss” bezeichnet wird, und daran ist nichts Impermanentes, wenn die Preise nicht zurückkommen.

Mechanismus 3: Liquidation

Jede überbesicherte Position hat eine Schwelle, ab der die Sicherheiten die Schuld nicht mehr komfortabel decken. Überschreitet sie diese, darf jeder einen Teil der Schuld zurückzahlen im Austausch für einen vergünstigten Anteil der Sicherheiten. Der Rabatt ist der Anreiz; das ist das gesamte Design.

Das funktioniert unter gewöhnlichen Bedingungen gut und ist genau dort, wo das System unter schlechten fragil ist, aus drei Gründen, die alle gleichzeitig eintreffen:

• Preis-Feeds. Ein Contract kann Marktpreise nicht sehen; sie werden ihm mitgeteilt. Bei heftigen Bewegungen können Feeds hinterherhinken, und ein veralteter Feed liquidiert entweder Positionen, die in Ordnung waren, oder liquidiert solche nicht, die es nicht sind.
• Blockspace. Liquidationen sind Transaktionen und konkurrieren um dieselben überlasteten Blöcke wie alles andere. Ein Crash ist genau der Moment, in dem Gebühren explodieren, und eine Liquidation, die nicht aufgenommen werden kann, findet nicht statt.
• Käufer. Der Rabatt hilft nur, wenn jemand die Sicherheiten haben will. Bei einem scharfen Rückgang kümmern sich diejenigen, die normalerweise die Gegenseite übernehmen würden, um ihre eigenen Positionen.

Greifen alle drei gleichzeitig, bleibt das Protokoll am Ende mit Schulden sitzen, die mehr wert sind als die dahinterstehenden Sicherheiten. Siehe Liquidation für die Mechanik, und wie erzwungener Verkauf mit liegenden Orders interagiert dafür, warum sich die Kaskade beschleunigt.

Was “dezentral” entfernt und was nicht

Es entfernt tatsächlich manche Dinge. Es gibt keinen Antrag, der genehmigt werden muss, kein Mindestguthaben, keine Gegenpartei, die dich ablehnen kann, und die Regeln sind lesbarer Code, der für jeden identisch ausgeführt wird.

Es entfernt kein Risiko — es ersetzt eine Art durch eine andere:

Die letzte Zeile links lohnt sich, darüber nachzudenken. Die Fähigkeit anzuhalten wird meist als Schwäche des traditionellen Finanzwesens beschrieben, und manchmal ist sie es. Sie ist auch eine Sicherung. Ein System, das nicht stoppen kann, wird weiter in einen Markt ohne Käufer hinein liquidieren, genau wie angewiesen, bis nichts mehr zu liquidieren übrig ist.

Die drei Fragen, die sich bei jedem Protokoll lohnen

Woher kommen die Preise, und was passiert, wenn der Feed falsch oder verspätet ist? Was sind die Sicherheiten, und korrelieren sie mit dem, wogegen geliehen wurde — denn korrelierte Sicherheiten bedeuten, dass Crash und Liquidation gemeinsam eintreffen? Und wer kann die Regeln ändern, wie schnell, und mit wessen Zustimmung?

Nichts davon ist eine Empfehlung, irgendetwas davon zu nutzen. Das sind hochriskante Systeme, in denen ein Totalverlust ein realistisches Ergebnis ist, auch über Mechanismen, die keinen Fehler deinerseits beinhalten. Unser Haftungsausschluss legt die vollständige Position dar.