Stablecoins: quatro modelos, quatro promessas diferentes
Toda stablecoin diz a mesma coisa no rótulo e significa algo diferente por baixo. Os quatro modelos falham de quatro formas distintas, e saber qual deles você tem em mãos diz a que tipo de falha você está exposto.
A versão resumida
“Um dólar” é uma alegação, e os quatro modelos de stablecoin sustentam essa alegação de formas incompatíveis entre si: dólares em um banco, cripto sobrecolateralizada, um algoritmo sem garantia nenhuma, ou uma commodity. Cada um tem uma falha característica. As lastreadas em moeda fiduciária dependem de um custodiante e do banco dele. As lastreadas em cripto dependem de as liquidações se processarem durante uma queda. As algorítmicas dependem da confiança continuada, que é justamente a primeira coisa a desaparecer. Saber qual é o seu modelo diz qual é o seu risco.
O trabalho de uma stablecoin é ser sem graça. É a unidade que as pessoas usam para guardar valor entre negociações, precificar coisas, e movimentar dinheiro sem passar pelo sistema bancário duas vezes. Por ser sem graça, ela acaba tratada como uma única coisa homogênea — “um dólar on-chain” — e as diferenças entre os modelos são achatadas.
Elas não deveriam ser. A palavra “estável” descreve a intenção, não o mecanismo, e é no mecanismo que o risco mora. Existem quatro grandes abordagens.
1. Lastreada em moeda fiduciária: dólares em outro lugar
O modelo mais comum. Um emissor recebe dólares, os mantém em reserva, e emite um token para cada dólar recebido. O resgate é a âncora: se um token pode ser confiavelmente trocado por um dólar, a arbitragem mantém o preço de mercado perto de um dólar, sem nenhuma engenhosidade especial.
Do que depende. Tudo se apoia no fato de a reserva realmente existir, ser líquida o suficiente para atender resgates em uma corrida, e estar acessível. Duas perguntas importam mais do que qualquer outra: em que as reservas estão de fato investidas, e quem tem permissão para resgatar pelo valor de face? Se o resgate só está disponível para grandes clientes institucionais, os detentores de varejo dependem de essas instituições fazerem arbitragem em nome deles — o que funciona até deixar de funcionar.
Como falha. Geralmente não por fraude. A falha realista é a reserva estar guardada em algum lugar que se torna inacessível — um banco que quebra, uma jurisdição que congela ativos, um ativo que não pode ser vendido pelo valor de face sob estresse. O token então negocia abaixo de um dólar não porque os dólares sumiram, mas porque ninguém consegue acessá-los hoje. Esse modelo converte risco cripto em risco bancário e de custódia. Ele não elimina o risco.
2. Lastreada em cripto: sobrecolateralizada e liquidada
Aqui, o lastro são outros ativos cripto, mantidos em um contrato inteligente, em vez de em um banco. Como a garantia é volátil, o sistema exige mais do que um dólar dela para cada dólar emitido — frequentemente, bem mais. Se a garantia cai em direção à dívida que ela sustenta, a posição é liquidada e a dívida é quitada.
Do que depende. Três coisas, todas estressadas ao mesmo tempo: um feed de preço preciso, liquidez suficiente para que as liquidações realmente se processem, e participantes dispostos a comprar a garantia que está sendo vendida. É transparente de um jeito que o modelo lastreado em moeda fiduciária não é — você pode verificar a garantia on-chain, agora mesmo, por conta própria.
Como falha. Por correlação. Em uma queda brusca, a garantia cai, as liquidações são disparadas, as liquidações vendem a garantia em um mercado em queda, e isso empurra a garantia ainda mais para baixo. Se os preços caem mais rápido do que as posições conseguem ser fechadas, o sistema acaba subcolateralizado, carregando dívida podre. Todo mecanismo projetado para protegê-lo — o feed de preço, a fila de liquidação, o espaço de bloco necessário para executar — está sob carga máxima exatamente no momento em que é mais necessário. Veja liquidação para entender a mecânica.
3. Algorítmica: confiança como garantia
O modelo mais ambicioso, e o que tem o pior histórico. Aqui há pouca ou nenhuma garantia. Em vez disso, o protocolo gerencia a oferta em relação a um ativo complementar: quando a stablecoin negocia acima do alvo, a oferta se expande; quando negocia abaixo, os detentores recebem um incentivo para trocar pelo ativo complementar, contraindo a oferta.
Do que depende. De o ativo complementar ter valor. E o valor do ativo complementar deriva, em grande parte, da expectativa de que o sistema vai continuar funcionando — o que torna o argumento circular.
Como falha. Rapidamente, e em público. Se a stablecoin negocia abaixo do alvo e o mecanismo de troca exige emitir mais do ativo complementar, então um ativo complementar em queda significa emitir ainda mais dele para resgatar o mesmo valor, o que o empurra ainda mais para baixo. Confiança e garantia são a mesma variável, então elas falham juntas, e não existe um piso. Isso não é uma hipótese — o colapso de uma grande stablecoin algorítmica em maio de 2022 seguiu exatamente esse caminho e apagou dezenas de bilhões de dólares de valor nominal em poucos dias.
Alguns modelos são parcialmente colateralizados, ficando entre esta categoria e a anterior. Eles são melhores, e a forma honesta de avaliá-los é perguntar o que acontece considerando apenas a parte colateralizada, porque é essa a parte que não depende de crença.
4. Lastreada em commodity: um direito sobre algo físico
O token representa uma quantidade de uma commodity física, geralmente ouro, guardada em um cofre. Ela não é uma stablecoin em dólar de forma alguma — ela é estável em relação à commodity, e, portanto, se move em relação ao dólar.
Do que depende. De se o metal realmente existe, é auditado por alguém independente, está livre de ônus, e pode ser resgatado em um tamanho e a um custo que tornem o resgate real, e não apenas teórico. O armazenamento custa dinheiro, então geralmente existe uma taxa que corrói discretamente a posição.
Como falha. Pela cadeia de custódia, e por termos de resgate que acabam sendo impraticáveis para quem detém uma quantidade normal.
A única comparação que vale a pena guardar
| Modelo | Lastreada por | Verificação via | Falha característica |
|---|---|---|---|
| Lastreada em moeda fiduciária | Caixa e instrumentos de curto prazo | Atestados, relatórios de reserva | Custodiante ou banco se torna inacessível |
| Lastreada em cripto | Cripto sobrecolateralizada | On-chain, diretamente | Queda correlacionada supera a velocidade das liquidações |
| Algorítmica | Um ativo complementar e confiança | Nada externo | Colapso reflexivo sem piso |
| Lastreada em commodity | Metal físico em um cofre | Auditoria independente do cofre | Cadeia de custódia, resgate inutilizável |
O que realmente fazer com isso
Descubra qual modelo você está mantendo — geralmente isso está declarado com clareza na própria documentação do emissor, e se não estiver, isso já é informativo. Depois, faça a única pergunta que se encaixa naquele modelo: para as lastreadas em moeda fiduciária, onde estão as reservas e quem pode resgatar; para as lastreadas em cripto, qual é a garantia e como o sistema de liquidação se comportou sob estresse; para as algorítmicas, qual é o piso não reflexivo; para as lastreadas em commodity, quem audita o cofre e quanto o resgate realmente custa.
E mantenha o ponto geral em vista. Uma stablecoin não é dinheiro em espécie. É um direito sobre alguém ou alguma coisa, e “estável” é uma descrição de como ela costuma se comportar, não uma garantia de como ela deve se comportar. Nada disso é uma recomendação sobre qual manter — veja nosso aviso legal.
Principais pontos
- “Estável” descreve a intenção, não o mecanismo. Quatro modelos sustentam a mesma alegação de formas incompatíveis.
- As lastreadas em moeda fiduciária convertem risco cripto em risco bancário e de custódia. Isso não elimina o risco.
- Pergunte quem tem permissão para resgatar pelo valor de face — se só instituições podem, o varejo depende da arbitragem delas.
- As lastreadas em cripto são verificáveis on-chain, mas falham por correlação, quando as liquidações não conseguem se processar rápido o suficiente.
- Os modelos algorítmicos usam confiança como garantia, então as duas coisas falham juntas, e não existe piso algum sob elas.
- Um token lastreado em commodity é estável em relação à commodity, não ao dólar, e taxas de armazenamento o corroem ao longo do tempo.
- Uma stablecoin é um direito sobre alguém, não dinheiro em espécie. Identifique o seu modelo, depois faça a única pergunta que se encaixa nele.
Não é uma recomendação financeira. Este artigo tem apenas fins informativos.
