Stablecoins: vier Designs, vier unterschiedliche Versprechen
Jeder Stablecoin sagt auf dem Etikett dasselbe und meint darunter etwas anderes. Die vier Designs scheitern auf vier unterschiedliche Arten, und zu wissen, welches man hält, sagt einem, welchem Ausfall man ausgesetzt ist.
Die Kurzversion
“Ein Dollar” ist eine Behauptung, und die vier Stablecoin-Designs decken diese Behauptung auf unvereinbare Weisen: Dollar auf einer Bank, überbesicherte Krypto, ein Algorithmus ohne Sicherheiten, oder ein Rohstoff. Jedes hat einen charakteristischen Ausfall. Fiat-gedeckt hängt von einem Verwahrer und dessen Bank ab. Krypto-gedeckt hängt davon ab, dass Liquidationen während eines Crashs abgewickelt werden können. Algorithmisch hängt von anhaltendem Vertrauen ab, das genau das ist, was zuerst verschwindet. Das eigene Design zu kennen, sagt einem das eigene Risiko.
Die Aufgabe eines Stablecoins ist es, langweilig zu sein. Es ist die Einheit, mit der Menschen Wert zwischen Trades halten, Dinge bepreisen und Geld bewegen, ohne das Bankensystem zweimal zu berühren. Weil er langweilig ist, wird er als einzelnes, homogenes Ding behandelt — “ein Dollar On-Chain” — und die Unterschiede zwischen den Designs werden eingeebnet.
Das sollten sie nicht. Das Wort “stabil” beschreibt die Absicht, nicht den Mechanismus, und im Mechanismus steckt das Risiko. Es gibt vier grobe Ansätze.
1. Fiat-besichert: Dollar irgendwo anders
Das häufigste Design. Ein Emittent nimmt Dollar, hält sie als Reserve, und gibt einen Token pro erhaltenem Dollar aus. Die Einlösung ist der Anker: Kann ein Token verlässlich gegen einen Dollar getauscht werden, hält Arbitrage den Marktpreis nahe einem Dollar, ohne jede clevere Mechanik.
Wovon es abhängt. Alles beruht darauf, dass die Reserve tatsächlich existiert, liquide genug ist, um Einlösungen bei einem Ansturm zu bedienen, und erreichbar ist. Zwei Fragen zählen mehr als alle anderen: Worin sind die Reserven tatsächlich investiert, und wer darf zum Nennwert einlösen? Ist die Einlösung nur großen institutionellen Kunden verfügbar, hängen Privatanleger von der Arbitrage dieser Institutionen in ihrem Auftrag ab — was funktioniert, bis es nicht mehr funktioniert.
Wie es scheitert. Meist nicht durch Betrug. Der realistische Ausfall ist, dass die Reserve irgendwo gehalten wird, das unerreichbar wird — eine Bank, die scheitert, eine Jurisdiktion, die einfriert, ein Asset, das unter Stress nicht zum Nennwert verkauft werden kann. Der Token handelt dann unter einem Dollar, nicht weil die Dollar weg sind, sondern weil heute niemand an sie herankommt. Dieses Design verwandelt Krypto-Risiko in Bank- und Verwahrungsrisiko. Es beseitigt kein Risiko.
2. Krypto-besichert: überbesichert und liquidiert
Hier besteht die Deckung aus anderen Krypto-Assets, gehalten in einem Smart Contract statt bei einer Bank. Weil die Sicherheiten volatil sind, verlangt das System mehr als einen Dollar davon pro ausgegebenem Dollar — oft deutlich mehr. Fällt die Sicherheit in Richtung der von ihr gestützten Schuld, wird die Position liquidiert und die Schuld beglichen.
Wovon es abhängt. Von drei Dingen, die alle im selben Moment unter Stress stehen: einem genauen Preis-Feed, genug Liquidität, damit Liquidationen tatsächlich abgewickelt werden können, und Teilnehmern, die bereit sind, die verkauften Sicherheiten zu kaufen. Es ist auf eine Weise transparent, wie es das Fiat-gedeckte Design nicht ist — du kannst die Sicherheiten On-Chain überprüfen, jetzt sofort, selbst.
Wie es scheitert. Durch Korrelation. Bei einem scharfen Rückgang fallen die Sicherheiten, Liquidationen lösen aus, die Liquidationen verkaufen Sicherheiten in einen fallenden Markt, und das drückt die Sicherheiten weiter nach unten. Fallen die Preise schneller, als Positionen geschlossen werden können, endet das System unterbesichert, mit fauler Schuld. Jeder zu seinem Schutz konzipierte Mechanismus — der Preis-Feed, die Liquidationswarteschlange, der zur Ausführung nötige Blockspace — steht unter maximaler Last, genau dann, wenn er gebraucht wird. Siehe Liquidation für die Mechanik.
3. Algorithmisch: Vertrauen als Sicherheit
Das ehrgeizigste Design und das mit der schlechtesten Bilanz. Hier gibt es wenig oder keine Sicherheiten. Stattdessen steuert das Protokoll das Angebot gegen ein Begleit-Asset: Handelt der Stablecoin über dem Ziel, wird das Angebot ausgeweitet; handelt er darunter, erhalten Halter einen Anreiz, in das Begleit-Asset zu tauschen, was das Angebot verringert.
Wovon es abhängt. Davon, dass das Begleit-Asset Wert hat. Und der Wert des Begleit-Assets leitet sich größtenteils aus der Erwartung ab, dass das System weiter funktioniert — was das Argument zirkulär macht.
Wie es scheitert. Schnell, und öffentlich. Handelt der Stablecoin unter dem Ziel und erfordert der Tauschmechanismus die Ausgabe von mehr Begleit-Asset, bedeutet ein fallendes Begleit-Asset, mehr davon auszugeben, um denselben Wert einzulösen, was es weiter nach unten drückt. Vertrauen und Sicherheit sind dieselbe Variable, sie scheitern also gemeinsam, und es gibt keinen Boden. Das ist keine Hypothese — der Zusammenbruch eines großen algorithmischen Stablecoins im Mai 2022 folgte genau diesem Pfad und löschte innerhalb von Tagen zig Milliarden Dollar an nominalem Wert aus.
Manche Designs sind teilweise besichert und liegen zwischen dieser und der vorherigen Kategorie. Sie sind besser, und die ehrliche Art, sie zu bewerten, ist zu fragen, was allein beim besicherten Anteil passiert, denn das ist der Teil, der nicht von Glauben abhängt.
4. Rohstoff-besichert: eine Forderung auf ein physisches Ding
Der Token repräsentiert eine Menge eines physischen Rohstoffs, meist Gold, gehalten in einem Tresor. Es ist überhaupt kein Dollar-Stablecoin — er ist stabil gegenüber dem Rohstoff und bewegt sich daher gegen den Dollar.
Wovon es abhängt. Davon, ob das Metall existiert, von jemand Unabhängigem geprüft wird, unbelastet ist, und in einer Größe und zu Kosten eingelöst werden kann, die die Einlösung real statt theoretisch machen. Lagerung kostet Geld, es gibt also meist eine Gebühr, die den Bestand still aufzehrt.
Wie es scheitert. Über die Verwahrungskette, und über Einlösungsbedingungen, die sich für jemanden mit einem normalen Betrag als unpraktikabel erweisen.
Der eine Vergleich, der sich zu merken lohnt
| Design | Gedeckt durch | Überprüfbar durch | Charakteristischer Ausfall |
|---|---|---|---|
| Fiat-besichert | Bargeld und kurzfristige Instrumente | Bestätigungen, Reservenberichte | Verwahrer oder Bank wird unerreichbar |
| Krypto-besichert | Überbesicherte Krypto | On-Chain, direkt | Korrelierter Crash überholt Liquidationen |
| Algorithmisch | Ein Begleit-Asset und Vertrauen | Nichts Externes | Reflexiver Zusammenbruch ohne Boden |
| Rohstoff-besichert | Physisches Metall in einem Tresor | Unabhängige Tresorprüfung | Verwahrungskette, unpraktikable Einlösung |
Was man damit tatsächlich anfangen sollte
Finde heraus, welches Design du hältst — es steht meist klar in der eigenen Dokumentation des Emittenten, und wenn nicht, ist das aufschlussreich. Stelle dann die eine Frage, die zu diesem Design passt: Bei Fiat-gedeckten, wo die Reserven liegen und wer einlösen kann; bei Krypto-gedeckten, was die Sicherheiten sind und wie sich das Liquidationssystem unter Stress verhalten hat; bei algorithmischen, wo der nicht-reflexive Boden liegt; bei Rohstoff-gedeckten, wer den Tresor prüft und was die Einlösung wirklich kostet.
Und behalte den allgemeinen Punkt im Blick. Ein Stablecoin ist kein Bargeld. Er ist eine Forderung gegen jemanden oder etwas, und “stabil” ist eine Beschreibung dessen, wie er sich meist verhält, keine Garantie dafür, wie er sich verhalten muss. Nichts davon ist eine Beratung dazu, welchen du halten solltest — sieh dir unseren Haftungsausschluss an.
Die wichtigsten Punkte
- “Stabil” beschreibt die Absicht, nicht den Mechanismus. Vier Designs decken dieselbe Behauptung auf unvereinbare Weisen.
- Fiat-besichert verwandelt Krypto-Risiko in Bank- und Verwahrungsrisiko. Es beseitigt kein Risiko.
- Frag, wer zum Nennwert einlösen darf — können das nur Institutionen, hängen Privatanleger von deren Arbitrage ab.
- Krypto-besichert ist On-Chain überprüfbar, scheitert aber durch Korrelation, wenn Liquidationen nicht schnell genug abgewickelt werden können.
- Algorithmische Designs nutzen Vertrauen als Sicherheit, beide scheitern also gemeinsam, und es gibt keinen Boden darunter.
- Ein rohstoffgedeckter Token ist stabil gegenüber dem Rohstoff, nicht dem Dollar, und Lagergebühren zehren ihn über die Zeit auf.
- Ein Stablecoin ist eine Forderung gegen jemanden, kein Bargeld. Identifiziere dein Design, dann stelle die eine dazu passende Frage.
Keine Finanzberatung. Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken.
