Stablecoins : quatre conceptions, quatre promesses différentes
Tous les stablecoins disent la même chose sur l'étiquette et signifient autre chose en dessous. Les quatre conceptions échouent de quatre façons distinctes, et savoir laquelle vous détenez vous dit à quel échec vous êtes exposé.
Ceci n’est pas un conseil en investissement. Cet article est fourni à titre d’information uniquement.
La version courte
« Un dollar » est une affirmation, et les quatre conceptions de stablecoin l’adossent de manières incompatibles : des dollars dans une banque, de la crypto surcollatéralisée, un algorithme sans collatéral, ou une matière première. Chacune a une défaillance caractéristique. L’adossé au fiat dépend d’un dépositaire et de sa banque. L’adossé à la crypto dépend de liquidations qui passent pendant un krach. L’algorithmique dépend d’une confiance maintenue, c’est-à-dire de la chose qui disparaît en premier. Connaître votre conception vous dit votre risque.
Le travail d’un stablecoin est d’être ennuyeux. C’est l’unité que l’on utilise pour conserver de la valeur entre deux opérations, fixer des prix et déplacer de l’argent sans toucher deux fois au système bancaire. Parce qu’il est ennuyeux, on le traite comme une chose unique et homogène — « un dollar on-chain » — et les différences entre conceptions s’effacent.
Elles ne devraient pas. Le mot « stable » décrit l’intention, pas le mécanisme, et c’est dans le mécanisme que loge le risque. Il existe quatre grandes approches.
1. Adossé au fiat : des dollars ailleurs
La conception la plus répandue. Un émetteur reçoit des dollars, les conserve en réserve et émet un jeton par dollar reçu. Le rachat est l’ancre : si un jeton peut être échangé de façon fiable contre un dollar, l’arbitrage maintient le prix de marché près du dollar sans mécanique sophistiquée.
Ce dont cela dépend. Tout repose sur l’existence réelle de la réserve, sur sa liquidité suffisante pour honorer des rachats en urgence, et sur son accessibilité. Deux questions comptent plus que toutes les autres : dans quoi les réserves sont-elles réellement investies, et qui est autorisé à racheter au pair ? Si le rachat n’est ouvert qu’aux grands clients institutionnels, les détenteurs particuliers dépendent de l’arbitrage de ces institutions pour leur compte — ce qui fonctionne jusqu’à ce que cela ne fonctionne plus.
Comment cela échoue. Rarement par fraude. La défaillance réaliste, c’est une réserve conservée là où elle devient indisponible — une banque qui tombe, une juridiction qui gèle, un actif invendable au pair sous tension. Le jeton se met alors à traiter sous le dollar, non parce que les dollars ont disparu mais parce que personne ne peut les atteindre aujourd’hui. Cette conception convertit le risque crypto en risque bancaire et de conservation. Elle ne supprime pas le risque.
2. Adossé à la crypto : surcollatéralisé et liquidé
Ici l’adossement repose sur d’autres cryptoactifs, détenus dans un contrat intelligent plutôt qu’en banque. Le collatéral étant volatil, le système en exige plus d’un dollar par dollar émis — souvent bien plus. Si le collatéral se rapproche de la dette qu’il soutient, la position est liquidée et la dette remboursée.
Ce dont cela dépend. De trois choses, toutes mises sous tension au même instant : un flux de prix exact, une liquidité suffisante pour que les liquidations passent réellement, et des participants prêts à acheter le collatéral vendu. C’est transparent d’une manière que la conception adossée au fiat n’est pas : vous pouvez vérifier le collatéral on-chain, tout de suite, vous-même.
Comment cela échoue. Par corrélation. Lors d’une baisse brutale, le collatéral chute, les liquidations se déclenchent, ces liquidations vendent du collatéral dans un marché baissier, ce qui pousse le collatéral encore plus bas. Si les prix tombent plus vite que les positions ne peuvent être clôturées, le système se retrouve sous-collatéralisé, avec de la dette irrécouvrable. Chaque mécanisme censé le protéger — le flux de prix, la file de liquidations, l’espace de bloc nécessaire à l’exécution — est sous charge maximale précisément quand on en a besoin. Voir liquidation pour la mécanique.
3. Algorithmique : la confiance comme collatéral
La conception la plus ambitieuse et celle au pire bilan. Ici, peu ou pas de collatéral. À la place, le protocole pilote l’offre face à un actif compagnon : quand le stablecoin traite au-dessus de la cible, l’offre s’étend ; quand il traite en dessous, les détenteurs sont incités à basculer vers l’actif compagnon, ce qui contracte l’offre.
Ce dont cela dépend. Du fait que l’actif compagnon ait de la valeur. Or la valeur de cet actif découle largement de l’attente que le système continue de fonctionner — ce qui rend l’argument circulaire.
Comment cela échoue. Vite, et en public. Si le stablecoin traite sous la cible et que le mécanisme d’échange exige d’émettre davantage d’actif compagnon, alors un actif compagnon en baisse implique d’en émettre plus pour rembourser la même valeur, ce qui le pousse encore plus bas. Confiance et collatéral sont la même variable : ils tombent ensemble et il n’y a pas de plancher. Ce n’est pas une hypothèse — l’effondrement d’un grand stablecoin algorithmique en mai 2022 a suivi exactement ce chemin et effacé des dizaines de milliards de dollars de valeur nominale en quelques jours.
Certaines conceptions sont partiellement collatéralisées, à mi-chemin entre celle-ci et la précédente. Elles valent mieux, et la façon honnête de les évaluer consiste à demander ce qui se passe avec la seule part collatéralisée, car c’est la part qui ne dépend pas d’une croyance.
4. Adossé à une matière première : une créance sur une chose physique
Le jeton représente une quantité de matière première physique, le plus souvent de l’or, conservée dans un coffre. Ce n’est pas du tout un stablecoin dollar — il est stable face à la matière première, et bouge donc face au dollar.
Ce dont cela dépend. De l’existence du métal, de son audit par un tiers indépendant, de son absence de charges, et de la possibilité de le racheter dans une taille et à un coût qui rendent le rachat réel plutôt que théorique. Le stockage coûte de l’argent : il y a donc généralement des frais qui érodent discrètement la détention.
Comment cela échoue. Par la chaîne de conservation, et par des conditions de rachat qui se révèlent impraticables pour quiconque détient un montant ordinaire.
La seule comparaison à conserver
| Conception | Adossé à | Vérifiable par | Défaillance caractéristique |
|---|---|---|---|
| Adossé au fiat | Liquidités et instruments courts | Attestations, rapports de réserves | Dépositaire ou banque devenu inaccessible |
| Adossé à la crypto | Crypto surcollatéralisée | On-chain, directement | Krach corrélé plus rapide que les liquidations |
| Algorithmique | Un actif compagnon et la confiance | Rien d’externe | Effondrement réflexif sans plancher |
| Adossé à une matière première | Métal physique en coffre | Audit indépendant du coffre | Chaîne de conservation, rachat inutilisable |
Ce qu’il faut réellement en faire
Déterminez quelle conception vous détenez — c’est généralement indiqué clairement dans la documentation de l’émetteur, et si ce n’est pas le cas, c’est déjà instructif. Posez ensuite la seule question qui convient à cette conception : pour l’adossé au fiat, où sont les réserves et qui peut racheter ; pour l’adossé à la crypto, quel est le collatéral et comment le système de liquidation s’est comporté sous tension ; pour l’algorithmique, quel est le plancher non réflexif ; pour la matière première, qui audite le coffre et combien coûte réellement le rachat.
Et gardez le point général en tête. Un stablecoin n’est pas du cash. C’est une créance sur quelqu’un ou quelque chose, et « stable » décrit son comportement habituel plutôt qu’une garantie sur son comportement obligatoire. Rien de tout ceci n’est un conseil sur celui qu’il faut détenir — voir notre avertissement.
À retenir
- « Stable » décrit l’intention, pas le mécanisme. Quatre conceptions adossent la même affirmation de manières incompatibles.
- L’adossement au fiat convertit le risque crypto en risque bancaire et de conservation. Il ne supprime pas le risque.
- Demandez qui est autorisé à racheter au pair — si seules les institutions le peuvent, le particulier dépend de leur arbitrage.
- L’adossé à la crypto est vérifiable on-chain mais échoue par corrélation, quand les liquidations ne passent pas assez vite.
- Les conceptions algorithmiques utilisent la confiance comme collatéral : les deux tombent ensemble et il n’y a aucun plancher.
- Un jeton adossé à une matière première est stable face à celle-ci, pas au dollar, et les frais de stockage l’érodent avec le temps.
- Un stablecoin est une créance sur quelqu’un, pas du cash. Identifiez votre conception, puis posez la question qui lui correspond.