Stablecoins: vier Bauweisen, vier verschiedene Versprechen

Die Aufgabe eines Stablecoins ist es, langweilig zu sein. Er ist die Einheit, in der Menschen zwischen Trades Wert halten, Dinge bepreisen und Geld bewegen, ohne das Bankensystem zweimal zu berühren. Weil er langweilig ist, wird er als eine einzige homogene Sache behandelt — „ein Dollar on-chain“ — und die Unterschiede zwischen den Bauweisen werden eingeebnet.

Das sollten sie nicht. Das Wort „stabil“ beschreibt die Absicht, nicht den Mechanismus, und im Mechanismus wohnt das Risiko. Es gibt vier grobe Ansätze.

1. Fiat-besichert: Dollar woanders

Die häufigste Bauweise. Ein Emittent nimmt Dollar entgegen, hält sie in Reserve und gibt je erhaltenem Dollar einen Token aus. Die Rücknahme ist der Anker: Lässt sich ein Token verlässlich gegen einen Dollar tauschen, hält Arbitrage den Marktpreis nahe einem Dollar, ganz ohne raffinierte Maschinerie.

Wovon es abhängt. Alles ruht darauf, dass die Reserve wirklich existiert, liquide genug ist, um Rücknahmen im Ansturm zu bedienen, und erreichbar ist. Zwei Fragen zählen mehr als alle anderen: Worin sind die Reserven tatsächlich angelegt, und wer darf zum Nennwert zurückgeben? Steht die Rücknahme nur großen institutionellen Kunden offen, hängen private Halter davon ab, dass diese Institutionen stellvertretend arbitrieren — was funktioniert, bis es das nicht mehr tut.

Wie es versagt. Meist nicht durch Betrug. Das realistische Versagen ist eine Reserve, die dort liegt, wo sie unerreichbar wird — eine Bank, die scheitert, eine Jurisdiktion, die einfriert, ein Vermögenswert, der unter Stress nicht zum Nennwert verkäuflich ist. Der Token handelt dann unter einem Dollar, nicht weil die Dollar weg wären, sondern weil heute niemand an sie herankommt. Diese Bauweise verwandelt Kryptorisiko in Bank- und Verwahrrisiko. Sie beseitigt kein Risiko.

2. Krypto-besichert: überbesichert und liquidiert

Hier bilden andere Kryptowerte die Deckung, gehalten in einem Smart Contract statt bei einer Bank. Weil die Sicherheit volatil ist, verlangt das System mehr als einen Dollar davon je ausgegebenem Dollar — oft deutlich mehr. Fällt die Sicherheit auf die Schuld zu, die sie trägt, wird die Position liquidiert und die Schuld getilgt.

Wovon es abhängt. Von drei Dingen, die alle im selben Moment unter Druck geraten: einem korrekten Preis-Feed, genug Liquidität, damit Liquidationen tatsächlich durchgehen, und Teilnehmenden, die bereit sind, die verkaufte Sicherheit zu kaufen. Es ist auf eine Weise transparent, wie es die fiat-gedeckte Bauweise nicht ist — Sie können die Sicherheit on-chain, jetzt sofort, selbst prüfen.

Wie es versagt. Durch Korrelation. In einem scharfen Rückgang fällt die Sicherheit, Liquidationen lösen aus, diese Liquidationen verkaufen Sicherheiten in einen fallenden Markt, und das drückt die Sicherheit weiter. Fallen die Kurse schneller, als Positionen geschlossen werden können, endet das System unterbesichert und mit uneinbringlicher Schuld. Jeder Mechanismus, der es schützen soll — Preis-Feed, Liquidationsschlange, der nötige Blockplatz — steht genau dann unter Höchstlast, wenn er gebraucht wird. Siehe Liquidation für die Mechanik.

3. Algorithmisch: Vertrauen als Sicherheit

Die ehrgeizigste Bauweise und die mit der schlechtesten Bilanz. Hier gibt es wenig oder keine Sicherheiten. Stattdessen steuert das Protokoll das Angebot gegen einen Begleitwert: Handelt der Stablecoin über dem Ziel, weitet sich das Angebot; handelt er darunter, erhalten Halter einen Anreiz, in den Begleitwert zu tauschen, was das Angebot verengt.

Wovon es abhängt. Davon, dass der Begleitwert Wert hat. Und der Wert des Begleitwerts leitet sich weitgehend aus der Erwartung ab, dass das System weiter funktioniert — womit das Argument zirkulär wird.

Wie es versagt. Schnell und öffentlich. Handelt der Stablecoin unter dem Ziel und verlangt der Tauschmechanismus, mehr vom Begleitwert auszugeben, dann bedeutet ein fallender Begleitwert, mehr davon auszugeben, um denselben Wert zurückzunehmen — was ihn weiter drückt. Vertrauen und Sicherheit sind dieselbe Variable, sie versagen also gemeinsam, und es gibt keinen Boden. Das ist nicht hypothetisch: Der Zusammenbruch eines großen algorithmischen Stablecoins im Mai 2022 folgte genau diesem Pfad und löschte binnen Tagen zweistellige Milliardenbeträge an Nennwert aus.

Manche Bauweisen sind teilbesichert und liegen zwischen dieser und der vorigen Kategorie. Sie sind besser, und der ehrliche Weg, sie zu beurteilen, ist zu fragen, was allein mit dem besicherten Anteil geschieht — denn das ist der Teil, der nicht vom Glauben abhängt.

4. Rohstoff-besichert: ein Anspruch auf eine physische Sache

Der Token steht für eine Menge eines physischen Rohstoffs, meist Gold, gelagert in einem Tresor. Es ist überhaupt kein Dollar-Stablecoin — er ist stabil gegenüber dem Rohstoff und bewegt sich deshalb gegenüber dem Dollar.

Wovon es abhängt. Ob das Metall existiert, von jemand Unabhängigem geprüft wird, unbelastet ist und in einer Größe und zu Kosten zurückgegeben werden kann, die die Rücknahme real statt theoretisch machen. Lagerung kostet Geld, es gibt also meist eine Gebühr, die den Bestand still aufzehrt.

Wie es versagt. Über die Verwahrkette und über Rücknahmebedingungen, die sich für alle mit normaler Bestandsgröße als unpraktikabel erweisen.

Der eine Vergleich, den man behalten sollte

Was Sie damit tatsächlich anfangen

Finden Sie heraus, welche Bauweise Sie halten — meist steht das klar in der Dokumentation des Emittenten, und wenn nicht, ist auch das aufschlussreich. Stellen Sie dann die eine Frage, die zu dieser Bauweise passt: bei fiat-gedeckt, wo die Reserven liegen und wer zurückgeben darf; bei krypto-gedeckt, was die Sicherheit ist und wie sich das Liquidationssystem unter Stress verhalten hat; bei algorithmisch, wo der nicht-reflexive Boden liegt; bei Rohstoff, wer den Tresor prüft und was die Rücknahme wirklich kostet.

Und behalten Sie das Allgemeine im Blick. Ein Stablecoin ist kein Bargeld. Er ist ein Anspruch gegen jemanden oder etwas, und „stabil“ beschreibt, wie er sich üblicherweise verhält — keine Garantie, wie er sich verhalten muss. Nichts davon ist eine Empfehlung, welchen man halten sollte — siehe unseren Haftungsausschluss.