Pools de prêt, teneurs de marché et liquidations, en termes simples

La finance décentralisée est souvent présentée par son vocabulaire, ce qui est le mauvais ordre. Le vocabulaire est intimidant, les mécanismes ne le sont pas. Il y en a essentiellement trois, ils reposent sur une arithmétique que l’on peut suivre, et les comprendre explique l’essentiel de ce qui arrive quand cette partie du marché casse.

Mécanisme 1 : le pool de prêt

Le prêt ordinaire exige un prêteur, un emprunteur et des conditions. Un pool de prêt supprime le problème d’appariement : les déposants placent des actifs dans un contrat partagé, les emprunteurs en retirent contre collatéral, et personne ne négocie avec personne.

Le taux d’intérêt est fixé par une formule, pas par un teneur de marché. L’entrée est l’utilisation — la part du pool actuellement empruntée. Une faible utilisation signifie un taux faible, car du capital oisif doit attirer des emprunteurs. Une utilisation élevée signifie un taux élevé, car le pool doit attirer des dépôts et décourager de nouveaux emprunts. La plupart des implémentations ajoutent un coude : au-delà d’un certain niveau, le taux grimpe fortement pour protéger la capacité de retrait des déposants.

Deux conséquences en découlent directement, et comptent plus que n’importe quel rendement affiché. D’abord, le taux que vous voyez n’est pas un taux qui vous est promis — il se recalcule en continu à mesure que d’autres déposent et empruntent : un rendement affiché est un instantané. Ensuite, si l’utilisation approche son plafond, les déposants ne peuvent pas tous retirer en même temps, puisque les actifs sont prêtés. Le taux élevé est le système qui appelle à l’aide, pas une récompense pour votre astuce.

L’emprunt est toujours surcollatéralisé : vous déposez plus de valeur que vous n’en prenez. Il n’y a pas d’évaluation de crédit parce qu’il n’y a pas d’identité — le collatéral constitue toute l’analyse de risque.

Mécanisme 2 : le teneur de marché automatisé

Une place conventionnelle apparie acheteurs et vendeurs dans un carnet d’ordres. Un teneur de marché automatisé détient une réserve de deux actifs et cote un prix dérivé du rapport entre eux : il traitera donc toujours, sans contrepartie nécessaire.

La règle la plus courante maintient constant le produit des deux réserves. Prenez un pool contenant 100 unités d’un actif et 200 000 unités d’un actif stable. Le produit vaut 20 000 000, et le prix implicite 2 000. Achetez maintenant 10 unités :

Vous vouliez 10 % du pool et avez payé 11,1 % au-dessus du prix de départ. Rien n’a mal tourné ; c’est la courbe. Voilà pourquoi le slippage sur un petit pool est brutal et pourquoi la profondeur du pool compte bien davantage que n’importe quels frais annoncés. Les frais peuvent être de 0,3 % ; l’impact sur le prix ci-dessus en représente plus de trente fois.

Cela explique aussi pourquoi l’arbitrage est structurel et non parasitaire. Le pool n’a aucune idée de ce que vaut l’actif — il ne connaît que son propre rapport. Quand le prix extérieur bouge, le pool est périmé jusqu’à ce que quelqu’un traite contre lui, et ce quelqu’un empoche la différence. Fournir de la liquidité à un pool revient à vendre systématiquement l’actif qui monte et à acheter celui qui baisse. C’est la description honnête de ce qu’on appelle souvent « perte impermanente », et il n’y a rien d’impermanent si les prix ne reviennent pas.

Mécanisme 3 : la liquidation

Toute position surcollatéralisée comporte un seuil au-delà duquel le collatéral ne couvre plus confortablement la dette. Franchissez-le, et quiconque peut rembourser une partie de la dette en échange d’une tranche décotée du collatéral. La décote est l’incitation ; c’est tout le dispositif.

Cela fonctionne bien en conditions ordinaires et c’est précisément là que le système est fragile quand elles se dégradent, pour trois raisons qui arrivent ensemble :

• Les flux de prix. Un contrat ne voit pas les prix de marché ; on les lui communique. Lors de mouvements violents, les flux peuvent prendre du retard, et un flux périmé liquide soit des positions qui allaient bien, soit ne liquide pas celles qui ne vont pas.
• L’espace de bloc. Les liquidations sont des transactions et se disputent les mêmes blocs congestionnés que tout le reste. Un krach est précisément le moment où les frais s’envolent, et une liquidation qui ne peut pas être incluse n’a pas lieu.
• Les acheteurs. La décote n’aide que si quelqu’un veut le collatéral. Dans une chute brutale, ceux qui prendraient normalement l’autre côté gèrent leurs propres positions.

Quand les trois se resserrent en même temps, le protocole se retrouve avec une dette valant plus que le collatéral qui la garantit. Voir liquidation pour la mécanique, et comment la vente forcée interagit avec les ordres en attente pour comprendre l’accélération de la cascade.

Ce que « décentralisé » supprime et ne supprime pas

Cela supprime réellement certaines choses. Aucune demande à faire approuver, aucun solde minimum, aucune contrepartie susceptible de vous refuser, et les règles sont du code lisible qui s’exécute à l’identique pour tous.

Cela ne supprime pas le risque — cela substitue un ensemble à un autre :

Cette dernière ligne à gauche mérite qu’on s’y arrête. La capacité d’interrompre est généralement décrite comme un défaut de la finance traditionnelle, et parfois c’en est un. C’est aussi un coupe-circuit. Un système qui ne peut pas s’arrêter continuera de liquider dans un marché sans acheteurs, exactement comme on le lui a demandé, jusqu’à ce qu’il n’y ait plus rien à liquider.

Les trois questions à poser à tout protocole

D’où viennent les prix, et que se passe-t-il si le flux est faux ou en retard ? Quel est le collatéral, et est-il corrélé à ce qui a été emprunté contre lui — car un collatéral corrélé signifie que le krach et la liquidation arrivent ensemble ? Et qui peut changer les règles, à quelle vitesse, et avec l’accord de qui ?

Rien de tout cela n’est une recommandation d’utiliser quoi que ce soit. Ce sont des systèmes à haut risque dans lesquels la perte totale est une issue réaliste, y compris par des mécanismes n’impliquant aucune erreur de votre part. Notre avertissement expose la position complète.