Lending-Pools, Market Maker und Liquidationen, verständlich erklärt

Dezentrales Finanzwesen wird meist über sein Vokabular eingeführt, was die falsche Reihenfolge ist. Das Vokabular schüchtert ein, die Mechanismen nicht. Es sind im Kern drei, sie bestehen aus nachvollziehbarer Arithmetik, und sie zu verstehen erklärt das meiste von dem, was passiert, wenn dieser Teil des Marktes bricht.

Mechanismus 1: der Lending-Pool

Gewöhnliches Verleihen braucht einen Verleiher, einen Leiher und Konditionen. Ein Lending-Pool entfernt das Zuordnungsproblem: Einzahlende legen Werte in einen gemeinsamen Vertrag, Leihende nehmen gegen Sicherheiten Werte heraus, und niemand verhandelt mit irgendwem.

Den Zins setzt eine Formel, kein Market Maker. Die Eingangsgröße ist die Auslastung — der aktuell verliehene Anteil des Pools. Niedrige Auslastung bedeutet niedrigen Zins, denn brachliegendes Kapital muss Leihende locken. Hohe Auslastung bedeutet hohen Zins, denn der Pool muss Einlagen anziehen und weiteres Leihen bremsen. Die meisten Umsetzungen bauen einen Knick ein: Jenseits einer Schwelle steigt der Zins steil, um die Abhebefähigkeit der Einzahlenden zu schützen.

Daraus folgen unmittelbar zwei Dinge, die mehr zählen als jede Schlagzeilenrendite. Erstens: Der Zins, den Sie sehen, ist kein Zins, der Ihnen zugesagt wird — er rechnet sich laufend neu, während andere einzahlen und leihen; eine genannte Rendite ist also eine Momentaufnahme. Zweitens: Nähert sich die Auslastung ihrer Obergrenze, können nicht alle Einzahlenden zugleich abheben, weil die Werte verliehen sind. Der hohe Zins ist der Hilferuf des Systems, keine Belohnung für Cleverness.

Leihen ist immer überbesichert: Sie stellen mehr Wert, als Sie entnehmen. Es gibt keine Bonitätsprüfung, weil es keine Identität gibt — die Sicherheit ist die gesamte Risikoprüfung.

Mechanismus 2: der automatisierte Market Maker

Ein herkömmlicher Handelsplatz führt Käufer und Verkäufer in einem Orderbuch zusammen. Ein automatisierter Market Maker hält eine Reserve aus zwei Werten und leitet aus deren Verhältnis einen Kurs ab — er handelt also immer, ohne Gegenpartei.

Die häufigste Regel hält das Produkt der beiden Reserven konstant. Nehmen Sie einen Pool mit 100 Einheiten eines Werts und 200.000 Einheiten eines stabilen Werts. Das Produkt ist 20.000.000, der implizite Kurs 2.000. Nun kaufen Sie 10 Einheiten:

Sie wollten 10 % des Pools und zahlten 11,1 % über dem Ausgangskurs. Nichts ist schiefgegangen; das ist die Kurve. Deshalb ist Slippage in einem kleinen Pool brutal, und deshalb zählt die Pooltiefe weit mehr als jede beworbene Gebühr. Die Gebühr mag 0,3 % betragen; der Preiseinfluss oben ist mehr als das Dreißigfache davon.

Es erklärt auch, warum Arbitrage strukturell und nicht parasitär ist. Der Pool hat keine Ahnung, was der Wert wert ist — er kennt nur sein eigenes Verhältnis. Bewegt sich der Außenkurs, ist der Pool veraltet, bis jemand gegen ihn handelt, und dieser Jemand nimmt die Differenz mit. Einem Pool Liquidität bereitzustellen heißt, systematisch den steigenden Wert zu verkaufen und den fallenden zu kaufen. Das ist die ehrliche Beschreibung dessen, was oft „Impermanent Loss“ heißt — und daran ist nichts vorübergehend, wenn die Kurse nicht zurückkommen.

Mechanismus 3: die Liquidation

Jede überbesicherte Position hat eine Schwelle, ab der die Sicherheit die Schuld nicht mehr bequem deckt. Wird sie überschritten, darf jeder einen Teil der Schuld tilgen und erhält dafür ein rabattiertes Stück der Sicherheit. Der Rabatt ist der Anreiz; das ist der ganze Entwurf.

Das funktioniert unter normalen Bedingungen gut und ist genau die Stelle, an der das System unter schlechten fragil ist — aus drei Gründen, die alle gemeinsam eintreffen:

• Preis-Feeds. Ein Vertrag kann Marktkurse nicht sehen; sie werden ihm mitgeteilt. In heftigen Bewegungen können Feeds nachhinken, und ein veralteter Feed liquidiert entweder Positionen, die in Ordnung waren, oder er liquidiert die nicht, die es nicht sind.
• Blockplatz. Liquidationen sind Transaktionen und konkurrieren um dieselben überlasteten Blöcke wie alles andere. Ein Crash ist genau der Moment, in dem Gebühren hochschießen, und eine Liquidation, die nicht aufgenommen werden kann, findet nicht statt.
• Käufer. Der Rabatt hilft nur, wenn jemand die Sicherheit will. In einem scharfen Rückgang verwalten diejenigen, die sonst die Gegenseite nähmen, ihre eigenen Positionen.

Binden alle drei gleichzeitig, hält das Protokoll am Ende Schuld, die mehr wert ist als die dahinterstehende Sicherheit. Siehe Liquidation für die Mechanik und wie erzwungenes Verkaufen mit ruhenden Orders zusammenwirkt dafür, warum die Kaskade beschleunigt.

Was „dezentral“ entfernt und was nicht

Einiges entfernt es wirklich. Es gibt keinen Antrag, der genehmigt werden muss, keinen Mindestbetrag, keine Gegenpartei, die Sie ablehnen kann, und die Regeln sind lesbarer Code, der für alle identisch ausgeführt wird.

Risiko entfernt es nicht — es tauscht eine Menge gegen eine andere:

Bei dieser letzten Zeile links lohnt es sich zu verweilen. Die Fähigkeit anzuhalten wird meist als Mangel des traditionellen Finanzwesens beschrieben, und manchmal ist sie das. Sie ist auch ein Sicherungsschalter. Ein System, das nicht anhalten kann, liquidiert weiter in einen Markt ohne Käufer — exakt wie angewiesen —, bis nichts mehr zu liquidieren ist.

Die drei Fragen, die man jedem Protokoll stellen sollte

Woher kommen die Kurse, und was geschieht, wenn der Feed falsch oder verspätet ist? Was ist die Sicherheit, und korreliert sie mit dem, wogegen geliehen wurde — denn korrelierte Sicherheit heißt, dass Crash und Liquidation gemeinsam eintreffen? Und wer kann die Regeln ändern, wie schnell, und mit wessen Zustimmung?

Nichts davon ist eine Empfehlung, irgendetwas davon zu nutzen. Das sind Hochrisikosysteme, in denen ein Totalverlust ein realistisches Ergebnis ist — auch über Mechanismen, an denen Sie keinerlei Fehler tragen. Unser Haftungsausschluss legt die vollständige Position dar.